业务结构：中国粽业龙头，打造糯+产品矩阵

(资料图片仅供参考)

百年历史积淀，中国粽业龙头：公司成立于1921年，拥有约100年历史， 凭借嘉兴特产粽子名满天下。1998年国企改制后成立上市实体五芳斋实 业；2022年8月，上市成为“中国粽子第一股”。 围绕粽子基本盘，打造“糯+”产品矩阵： 1）粽子：核心大单品，22年营收17.5亿，占比71%，CAGR-5约3.9%。 2）月饼：借助粽子渠道优势延伸月饼产品，聚焦中秋礼盒。22年营收 2.4亿，占比9.7%，CAGR-5约11.4%。 3）餐食：主要为餐饮门店，主营中式快餐小吃品类。22年营收1.41亿， 占比7.5%，CAGR-5约-22.4%。 4）糕点：主打嘉湖细点，已培育青团等多个潜力单品。22年营收2.67 亿，占比10.9%，CAGR-5为5%。

渠道：全渠道覆盖，受益多轮红利

1.结构：电商/商贸/门店全渠道覆盖。2022年，公司三大渠道分别占比 34.3%/47.2%/12%。其中，电商渠道占比增速较快，相较于18年增长8.3pct。2.趋势：商超红利与电商红利相继释放。1）公司线下渠道覆盖各大KA/连锁 超市，同时着力拓展线下经销商。2）2009年公司成立电商部，先后开拓淘 宝/京东/抖音等电商渠道，为线上化注入动能。

门店-结构：直营与加盟并行。2022年末，公司共有门店401家，同比-77家；拆分结构来看，直营/合作经营/加盟/经销商门店 占比约36%/8%/8%/48%（ 21年末数据）。 门店-趋势：由直营向经销转型。①经销门店快速增长：21年末公司经销商门店230家，占比较2018年提升8.7pct，持续挤占直 营门店份额， 主要系线下餐饮经营不达预期。 ②直营门店数量/比例均收缩：22/21年末公司直营店138/169家。对比18年，直营店比例缩减8.9pct，主要系受疫情影响导致线 下餐饮经营业绩不佳+公司线上化策略持续加码发力电商渠道。据招股书，2021年公司169家直营店有69.2%处于亏损状态。 ③合作经营店/加盟店数量稳定：随着公司开始探索新业态零售门店，未来商业模式成熟后有望放开加盟渠道，拓展新业态加 盟店数量。

区域：以华东为基地，泛全国化扩张

公司深耕华东市场，在当地市占率高竞争优势强，同时利用中华老字号的高品牌知名度向全国推广嘉兴粽子的金名片。 1.收入端：21年公司华东收入占比过半，随全国化推进，22年华东收入占比已下降至48.7%。 2.经销端：22年末，公司共有707家经销商，同比+38家。除主要营收来源华东市场+20家外，新兴市场拓展成效显著。西南 /西北市场分别增加10/9家经销商。

股权：结构较为分散，激励注入新动能

1、股权结构：国企改制后多次引入战投，股权结构分散。23Q1，前十大股东合计持股65.9%。母公司五芳斋集团中，实控 人厉氏父子与其余4名股东为一致行动人，共控制五芳斋集团69%股权的表决权，直接与间接共控制五芳斋实业25.4%股权。 2012年沪宁高速入股使五芳斋拥有的独特的高速经销渠道优势继续放大。 2、股权激励：IPO后首次股权激励，再添发展新动力。2月6日，公司对管理人员/技术人员80人以21.72元的价格授予200万 股。考核以22年为基数，23-25年营收分别增长21%/40%/61%，扣非净利润增长分别18%/39%/63%。

管理：团队产业经验丰富，年轻人运营老字号

1、产业经验丰富，覆盖快消/电商/餐饮。公司核心管理团队多年深耕快消行业，部分来自基层提拔，对粽子品类有深刻的理解； 部分来自同行/股东，有丰富的营销/品牌/渠道运营经验能够借鉴。 2、团队偏年轻化，为老字号注入生机。公司高管平均年龄49岁，对新事物和新战略接受度高，管理方式较灵活，可有效领导 公司战略调整转型。

粽子

作为传统节令美食，我们认为粽子与月饼均具备典型的二相性，即“长青性”与“周期性”，并且随着消费场景的拓宽与头部 品牌的技术日臻成熟，行业的“周期性”特征愈加淡薄。 赛道长青-长期：1）粽子存在2000年，与端午节紧密绑定，其本质是传统文化在食品饮料领域的符号，在未来漫长时间内 难以被替代；2）大众化消费品，消费者覆盖全年龄、全职业、全收入段，因此具备较强的生命力，且多样化的需求为行业 带来较大的成长空间。 周期波动-短期：1）季节性的波动，一方面粽子全年产销旺季集中在端午节前1个月至节后1周（五芳斋Q2收入比重约50%- 60%），另一方面主要原料箬叶采摘季节为6月上旬-8月；2）易受宏观周期的波动，主要系粽子中有较多送礼产品，可选 属性较强。

月饼

依托庞大的烘焙市场持续增长：据欧睿，16-20年我国烘焙市场CAGR为7.8%，《中国食品》估计我国月饼市场同期CAGR约 8.5%，艾媒咨询估计月饼礼盒市场同期CAGR为8.1%。 高端化与礼品属性更加明显：相较于粽子，月饼无明显的日常化消费倾向，更加侧重送礼消费场景，因此高端化占比与礼盒装 占比更高。

从成长路径来看，我们认为行业未来有望持续增长的主要原因在于： 1）高端化：月饼赠礼需求高于粽子+日常消费薄弱，天然具有更优的高端化潜力。随着人均收入增长+赠礼需求扩张，月 饼礼盒可通过文化赋能/包装升级/新式口味等方式提升附加值。 2）创新化：月饼创新体现在口味/外观/包装/文化等多种方式，为月饼持续赋予新内涵，实现月饼品类多样化发展。 3）健康化：在月饼高油/高糖/高热量固有缺陷下，新式月饼需要更多着眼于消费者健康生活方式需求，推出糖醇/低糖/低 热量/轻量化的健康月饼品类。

发展期（98-14）：二大渠道红利，营收实现高增

发展期：公司基本面良好，区域快速扩张，营收从2003年2亿增长到2014年约28亿，CAGR约27.1%，主要得益于宏观需求 向好+二大渠道红利释放。

1.宏观周期：98-14年宏观经济景气构筑行业β

①我国GDP/人均收入高速增长，00-14年我国GDP/人均可支配收入年均增速14.2%/12.8%。 ②江浙地区经济领跑全国，消费实力强劲。长三角民营经济发达，人均收入远超全国平均。

2.渠道周期：打开高速渠道后逐渐向线上电商、商超、自营门店等渠道扩展

①高速建设为公司高速渠道扩张提供动能。1998年浙江首条高速沪杭甬高速全线建成通车。次年公司通过嘉兴服务区门店 开辟高速渠道，该店06年营收已达到5500万元，高速渠道成为公司发展第一个渠道突破点。 ②电商产业高速发展再添线上渠道新动力。2009年公司成立电商部并上线首个淘宝店，2014年电商销售额突破1亿元。 ③连锁超市渠道铺开，公司线下走向全国。连锁KA等渠道铺开，公司以经销商方式将粽子产品推向全国。2014年公司成 功收购武汉五芳斋，终结商标权争议，走出江浙打入华中市场。

3.产品：05/08年公司新建嘉兴/成都两大生产基地，分别实现粽子产能3.5/1亿个。

4.品牌：04/06年入选中国驰名商标/第一批老字号，品牌知名度快速提升并获财政支持。

5.管理：1998年公司由国企改制为民企，引入市场化经营管理机制和多名战略投资者。

调整期（15-17）：收入阶段性承压，逆境筹备战略转型

受制于宏观经济和同业竞争，五芳斋调整期内收入波动，承压明显，在此期间提出产品多元化/渠道线上化/品牌年轻化战略。1.宏观周期：①经济进入新常态，GDP增速趋缓，宏观周期向下压缩需求，消费者信心指数波动。②消费升级趋势出现并 逐步强化，消费者尤其是年轻群体对老字号品牌认可度降低。 2.行业因素：粽子行业竞争激化，新进入企业增多，既有竞争者快速发展加大增收压力。2015年，煌上煌收购嘉兴粽子企 业真真老老，推动真真老老高端化发展挤压公司生存空间。 3.公司因素：①渠道依赖江浙+产品依赖粽子，收入增长缺乏新动力。②上市对赌失败，公司重新制定战略规划。

转型期（18年至今）：产品品牌渠道三轮驱动创新

依托品类裂变+线上拓展+品牌营销，公司 成功突破瓶颈步入稳健增长，17-21营收 CAGR约10.4%。 1.宏观周期：供给侧结构性改革深化，消 费升级趋势明晰。2016棚改货币化政策后 消费逐步回暖，消费品CPI显著修复，助力 消费企业走出困境。 2.行业因素： 1）传统文化复兴+文化自信强化，消费 者转向具有新潮品牌形象的国产品牌。 2）烘焙/零食/点心行业快速发展，其中 新中式点心增速领先行业。休闲食品品 类需求再度扩张，呈现品牌化/新品化/ 零食化新趋势。

产品：多品类与全价格带，主打极致性价比

我们以与五芳斋业务相似的广州酒家、三全食品、稻香村、元祖股份等4家公司为比较对象，横向分析五芳斋的核心竞争优势。

1.多元品类与全价格带

粽子为核心的经典大单品+多元化传统食品环绕，构建全系列全价格带的产品矩阵，覆盖正餐/零食/赠礼等多种需求场景，低 端粽子主打性价比优势，高端粽子主打品牌影响力，形成全价格带竞争优势。

2.中低端粽子：供应链优势带来产品性价比

主流低端产品中，五芳斋粽子性价比高，日销粽子产品终端零售价格区间带多位于20-40元每斤区间内，性价比优势突出。日 销粽子相较同行产品，五芳斋平均价格28.5元每斤，分别较三全/广酒低3.7/5.1元每斤。

渠道：全渠道覆盖，捕捉渠道红利

紧随电商平台发展同时，公司加大电商费用投放力度。2018-2021年电商平台费 CAGR为12.5%；2022年，公司第三方平台费0.76亿元，同比-24%，预计主要 系电商板块费用投放力度收缩导致。 电商渠道公司主要采取价格竞争手段，依托日销粽子产品性价比优势。相较于 走中高端路线的广州酒家/元祖股份，公司毛利率偏低，但相较于走C端速冻的 三全食品，公司仍有较好毛利率优势。2022年，公司电商渠道实现毛利率32%， 较广州酒家-12.2pct，较三全食品+1.84pct。 22年公司电商平台毛利率承压原因综合：①整体产品成本上涨压缩毛利；②执 行新会计准则将运费并入营业成本。

品牌：深挖品牌基因，延长生命周期

相较于同行，五芳斋品牌年轻化策略更成功，走向节令美食倡导者的品牌心智定位。①聚焦年轻化品牌营销策略，通过多 个软广告片成功实现品牌陌生化，构建起年轻/创意/新锐的品牌形象，抓住年轻客群。②深度绑定传统文化，发掘品牌背后 的节日文化/传统文化精髓，把握文化自信下新中式发展趋势。

现状：外部因素致基本面略有承压

自2022年8月31日上市以来，五芳斋经历两次股价趋势反转。第一次反转点为22M10，经历上市后大幅调整的五芳斋触底回 升。第二次是23M3打断修复趋势。我们认为，各阶段五芳斋股价影响因素在于： 1）调整期：①全国疫情多点爆发叠加经济下行周期临近，公司与行业共同调整。②五芳斋22H1/Q3业绩不佳，营收同比15.32%/-15.14%，归母净利润同比-20.78%/19.23%。③华东市场受疫情冲击严重，动摇公司营收基本盘。综合，公司股 价跑输指数。 2）修复期：疫情防控优化，经济修复预期提振市场信心。公司享受行业β并于23M1反超指数，体现业务高弹性。3）调整期：疫后经济回暖不及预期，社零修复弱，经济复苏周期未至引发市场再度悲观，但公司股价仍优于行业指数。

短期：多个场景修复，宏观经济复苏

1）23H2经济有望强复苏：2023年宏观经济逐渐复苏，23年一季度GDP同比/环比+4.5/2.2%，23年4月制造业/非制造业 PMI分别同比+3.8/34.61%。考虑到库存周期所处的水平以及出口数据在3~4月快速改善，预计23H2或迎来新一轮消费上行 周期，人均收入增速改善叠加消费信心继续提升，届时宏观需求有望进一步修复。 2）礼品等可选消费先受益：若23H2宏观需求进一步改善，则以礼品为代表的可选消费有望率先复苏，而公司粽子与月饼 中存在较多偏高端化的礼赠产品，其动销有望快速改善，同时产品结构改善推动单价与毛利率提升。

长期：第二增长曲线静待花开

1）粽子：预计2030年粽子天花板约35-40亿元。粽子是公司强势业务，因此我们以华东市场为核心估计公司粽子业务增长空 间，核心市场长期深耕故消费力强，次级市场市占率较低则消费偏少。 假设核心市场/一级市场/二级市场人均年消费五芳斋200g装粽子3/2/0.5个，粽子出厂价维持37元/kg不变，则2030年粽子业 务天花板约35.4亿元，仍有102.7%增长空间。若粽子每三年提价3%，则2030年公司粽子市场空间可达到39.1亿元。

2）月饼：预计2030年月饼天花板约6-14亿元。假设月饼市场以历史CAGR的8.7%增长，预计2030年月饼市场约462.1亿元 （终端售价），按出厂价计算规模约230亿元。对标广州酒家/美心，2021年商超市占率约12.4%/8.7% （终端售价口径） 。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

标签：